陈嘉禾
【资料图】
在价值投资中,不少投资者认为,价值投资的天花板大概是长期复利20%。当然,复利20%已经是非常优秀的投资业绩,足够支撑起长期非常优秀的投资回报。
但是,基于种种原因,20%的复利回报,却不一定是价值投资的天花板。这里,就让我们来仔细分析其中的原因。
价值投资的天花板
首先,笔者绝没有小看20%复利回报的意思(复利也称CAGR,即复合年均增长率)。在每10年中,20%的CAGR可以把投资者的资产变成原来的6倍,在20年中则可以变成原来的38倍。
在巴菲特所执掌的伯克希尔·哈撒韦公司(简称“BRK公司”)长达半个多世纪的历史中,接近20%的CAGR给投资者带来了巨大的回报。根据BRK公司2022年年报,在1964年~2022年的58年中,公司股价复合增速是19.8%,这也把公司股价变成原来的3.79万倍。
正是因为BRK公司在半个多世纪里,取得了20%左右的CAGR,因此在敬仰这样的投资奇迹之余,许多投资者就谦虚地给自己画了一个心理上的天花板:既然股神的长期回报是20%,那么我的目标应该也是20%,总不能我比股神还厉害吧?
谦虚地崇拜股神,这的确是一件好事,正如《格言联璧》所云:“谦卦六爻皆吉,恕字终身可行。”不过,“价值投资的天花板是20%”这种想法,虽然足够谦虚,却是不够完善的。基于种种原因,价值投资者在相当长时间内的回报,完全可以超过20%。
巴菲特也曾经超过20%
巴菲特在58年中取得20%的CAGR,并不意味着他的回报率就一直是这么高。实际上,在早年,巴菲特的回报率曾经远高于20%。
通过分析BRK公司的年报,我们可以把其基本面和股价的增长,简单分为两个阶段:2000年以前和2000年以后。
从BRK公司的净资产增速来看,在1964年~2000年,其净资产的CAGR高达26.0%,而2000年~2018年(2018年以后公司不再公布净资产数据)增速则只有9.7%。
从股价来看,情况也差不多。在1964年~2000年的36年里,BRK公司股价的CAGR是27.2%,2000年~2022年则是8.9%。
很显然,当规模变大以后,巴菲特的投资回报率逐渐下降。在接受采访时,巴菲特经常表示,过大的规模给投资带来了极大的挑战。如果没有规模的限制,给他一笔小资金,投资回报率可以高很多。
以笔者自己的投资案例来说,在2022年夏天,我曾经在港股买入一家央企的股票。当时,这家央企的市净率只有0.3倍不到,几乎没有长期负债,也几乎没有应收账款,业务也在稳健增长。
在当时看来,这简直就是捡钱的投资。后来,这家公司的股价在一年不到的时间里,上涨了大概80%,兑现了极低估值带来的投资机会。
当时,笔者把这只股票的仓位,加到了账户的10%,成为彼时的第一大重仓股。因为钱少,市场流动性完全没有对笔者的交易造成干扰。
事实上,笔者之所以只买到10%,完全是因为出于分散投资的考虑,即单只股票不能超过10%的投资纪律。如果我当时想满仓,也不过是在一念之差而已:股票市场提供的成交量,对于小型投资者来说,根本不是问题。
但是,如果是BRK公司面对同样的投资机会,事情会变成怎样?在2022年,BRK公司的总资产,大约是7.83万亿港元。而我在2022年把仓位提到投资组合10%的这家公司,全年的成交量加在一起,都不到400亿港元。
根据一般的投资经验,长期买入总量不应该超过总成交20%,否则会显著影响价格。BRK公司如果想买这只股票,最多买80亿港元,也就是总资产的大概0.1%,对整体投资的影响就会变得微乎其微。
显然,过大的规模严重限制了巴菲特,很多普通投资者看似唾手可得的投资机会,庞大的BRK公司几乎无法涉足。因此,在规模变大以后,巴菲特的投资回报率下降,也就不足为奇了。
税收制约
巴菲特的回报率
另一方面,资本利得税、企业所得税等税收,也制约了巴菲特的长期投资回报率。而这些税收,对于中国市场的公募基金、私募基金、个人投资者来说,则要么是微乎其微,要么是根本不存在。
以巴菲特2003年在香港市场买入又在2007年卖出的中国石油股票为例,这笔给他带来大约40亿美元回报的交易,让他也付出了12亿美元的税。
当然,巴菲特的不少投资,并不是都像这笔交易一样快进快出。以投资比亚迪公司为例,这笔交易在2008年开始买入,在2022年、2023年逐步开始退出,持有大概15年。另外一些交易则持续的时间更长,甚至是一直持有,从未卖出。
中国股市投资者往往不会遇到的高税收,会给巴菲特带来多大的麻烦呢?让我们来做一个简单的测试。
以巴菲特在1964年~2000年取得的26%的净资产CAGR为例,我们可以试着算一算,如果没有税的影响,这26%的增速会变成多少。
鉴于美国历史上的资本利得税、企业所得税等税率,变动十分复杂,因此我们只能采取估算法。
以常见的资本利得税为例,我们假设一个40年的周期(1964年到2000年是36年),假设持股周期平均为10年,持股卖出后的资本利得税是25%,那么巴菲特税前的回报率要达到大约29.4%,才会在税后取得26%的净资产增长率。而如果把持股周期定为20年,则税前回报率也得有27.8%,才会在税后取得26%的回报。
对于目前完全没有资本利得税的中国投资者来说(私募基金会面对一些增值税,企业账户则会面对一些企业所得税),投资的环境是非常友好的。甚至对于A股市场来说,只要持股时间在1年以上,那么甚至连红利税都不用缴。
低税环境,给中国投资者的投资回报,超过20蔊R的心理天花板,带来了更多的可能性。
制约投资者的因素
尽管价值投资往往把巴菲特在长期取得的20%的CAGR,作为价值投资的天花板,但如果没有规模、税费等因素影响,20%的天花板并不是不可突破的。
根据价值投资理论,长期股票市值的变化,和长期基本面增速大致相差无几,BRK公司长达半个多世纪的数据就是明证。
但是,为什么许多投资者觉得,取得长期投资回报非常困难,甚至连20%都觉得遥不可及呢?实际上,如果我们仔细观察投资者的回报,会发现20%的CAGR确实是一个非常罕见的数字。
阻碍投资者取得高额回报的原因有很多,巴菲特超强的商业洞察力也绝不是唾手可得的技能。此外,投资者难以取得高额回报的另一个重要原因,在于投资者过于重视股价、市值的波动,过于轻视基本面的增长。
日前与一位保险机构的投资者聊天时,他用诙谐的语气指出了自己工作的压力:上级要求他牛市要取得相对收益、熊市要取得绝对收益。结果,这种过于重视市场波动的方法,让他在牛市和熊市里“脚上沾了泥甩不掉,看到金子也捡不了”。
而巴菲特与众不同之处,恰恰在于他根本不管市值波动,哪怕在2000年科技股泡沫之前、2018年到2021年的美国科技股牛市中,连续多年跑输市场,老先生也视若不见。
正是这种对价格毫不关心,却对价值锱铢必较的投资方法,成就了巴菲特长期优秀的业绩。而对于遵循巴菲特之道的、足够聪明的中国投资者,由于上述原因的存在,应当可以超越巴菲特,在长期做出比20%更高的投资回报,虽然这绝不是一件容易的事情。
(作者系九圜青泉科技首席投资官)
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